Η χαλιναγώγηση των CDS

Tου Ιωαννη Pοκα*
Οι εμπορικές δραστηριότητες χαρακτηρίζονται από το γενικό εμπορικό δίκαιο ως «επικίνδυνη διαμεσολάβηση στην κυκλοφορία των οικονομικών αγαθών» που αποβλέπει στο κέρδος. Είναι δε «επικίνδυνη» γιατί μπορεί να οδηγήσει αντί σε κέρδος σε οικονομική ζημία. Αυτός ο κίνδυνος, που είναι συνυφασμένος με το επιχειρείν, αναλαμβάνεται όχι από απερισκεψία ή άγνοια, αλλά συνειδητά, με την ελπίδα να μην πραγματοποιηθεί ή να πραγματοποιηθεί σε μικρή έκταση, γιατί, σε όσο λιγότερη έκταση πραγματοποιηθεί τόσο μεγαλύτερη εμπορική επιτυχία ή/και κέρδος θα έχει κατ’ αρχήν ο επιχειρηματίας. Επιχειρηματική επιτυχία δεν μπορεί να έχουν, όμως, όλοι όσοι επιχειρούν. Ενα μέρος αποτυγχάνει και ενδεχομένως χάνεται και περιουσία που έχει «τεθεί στον επιχειρηματικό κίνδυνο», ενώ όσο μεγαλύτερη είναι η επιτυχία τόσο λιγότεροι είναι αυτοί που τη μοιράζονται. Ετσι, ενώ κατ’ αρχήν, δεν μπορούν να απαλειφθούν οι συνέπειες του επιχειρηματικού κινδύνου, αντισταθμίζεται εντούτοις με την πιθανότητα εμπορικής επιτυχίας.
Αντιστάθμιση κινδύνου γίνεται λ. χ. και σε κινδύνους που σχετίζονται με τυχαίες καταστροφές ή με επενδύσεις σε ομόλογα/μετοχές κρατικού ενδιαφέροντος. Οι τυχαίες καταστροφές περιουσίας (π. χ. από φυσικά γεγονότα) μπορούν να αντισταθμιστούν εν μέρει με το ασφάλιστρο μιας ασφάλισης και ν’ απαλειφθούν έτσι οι συνέπειές τους, αφού το αντιστάθμισμα είναι «κοινωνικοποιημένο» με τη διάχυση του κινδύνου στην κοινωνία των ασφαλισμένων, που επιτυγχάνεται με τη διαμόρφωσή του σ’ ένα τίμημα (ασφάλιστρο). Αντιστάθμισμα του κινδύνου απομείωσης της αξίας ομολόγων γίνεται με παράγωγα ανάληψης πιστωτικού κινδύνου (CDS), με τα οποία ο κάτοχός τους ανταλλάσσει τον κίνδυνο αυτόν με τον «κίνδυνο» της ανόδου της αξίας ομολόγων. Ομως, αν ο κάτοχος CDS δεν κινδυνεύει π. χ. από την πτώση των υποκείμενων αξιών (δηλ. κυρίως ομολόγων) στις οποίες αναφέρονται τα CDS, επειδή δεν κατέχει τις αξίες αυτές, δηλ. έχει «γυμνά» CDS, δεν αντισταθμίζει τον κίνδυνο της απομείωσης αν αυτή πραγματοποιηθεί, αλλά εισπράττει μόνο κέρδος. Κέρδος που στις εποχές οικονομικής κρίσης δεν αντισταθμίζεται με κάποιο κίνδυνο!
Η χωρίς οποιαδήποτε ρύθμιση πώληση «γυμνών» CDS ελλοχεύει κινδύνους, που συνίστανται στο ότι ο εκδότης των CDS επιδιώκει και πετυχαίνει, όταν, ως συνήθως, είναι μεγάλος χρηματοοικονομικός παίκτης, την πτώση της αξίας των ομολόγων, με αποτέλεσμα εύκολο και καθαρό, αλλά όχι θεμιτό, κέρδος γι’ αυτούς. Αυτή η παθολογία της χρηματοοικονομικής αγοράς, άλλωστε, είναι από τους πρώτους υπόπτους που συνέβαλαν στη δραματική αύξηση του spread των κρατικών ομολόγων σε Ελλάδα, Ιρλανδία, Πορτογαλία και όχι μόνο, με τις εντεύθεν γνωστές συνέπειες. Ηδη η Επιτροπή Οικονομικών Υποθέσεων του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου ψήφισε στις 7 Μαρτίου 2011 το Σχέδιο Κανονισμού για τις Συμβάσεις Αντιστάθμισης Πιστωτικού Κινδύνου, σύμφωνα με το οποίο θα απαγορεύεται η συμμετοχή σε συναλλαγές CDS σε επενδυτές που δεν κατέχουν τίτλους δημοσίου χρέους ή χρεόγραφα, των οποίων η τιμή εξαρτάται άμεσα από τις οικονομικές επιδόσεις του κράτους, π. χ. μετοχές μιας μεγάλης εταιρείας με έδρα το κράτος αυτό. Η ρύθμιση θα απαγορεύει μόνο τα «γυμνά» CDS και θα εισάγει και μια αναγκαία συσχέτιση μεταξύ CDS και επενδύσεων, που θα επιτρέψει στις επενδυτικές εταιρείες κάποιο περιθώριο κινήσεων.
Υποστηρίζεται, βέβαια, και η άποψη πως γενικώς τα CDS έχουν στην πραγματικότητα αποτρέψει την επιδείνωση της οικονομικής κατάστασης της Ελλάδας. Οτι χωρίς αυτά οι επενδυτές θα ήταν απρόθυμοι να αγοράσουν τους «τίτλους χρέους» της χώρας μας, δηλ. τα ελληνικά κρατικά ομόλογα, και ότι έτσι θα απαιτείτο άμεσα αναδιάρθρωση. Οτι με αυτά μειώνεται ο κίνδυνος των επενδυτών που δανείζουν τα κράτη με την αγορά των ομολόγων τους και ότι στην καλύτερη περίπτωση, το κόστος δανεισμού της Ελλάδας θα είχε χωρίς αυτά κλιμακωθεί περισσότερο, καθώς οι επενδυτές των ομολόγων θα απαιτούσαν υψηλότερες αποδόσεις. Σύμφωνα με την άποψη αυτή, η τιμή των CDS αντανακλά μόνο το τίμημα που έχει ο κίνδυνος του ελληνικού χρέους και ότι ο περιορισμός τους θα είχε αποσταθεροποιητικές συνέπειες για όλους. Εν τούτοις, η δραστήρια αγορά παραγώγων μπορεί, έστω και προσωρινά, να αυξήσει δραστικά το κόστος δανεισμού μιας χώρας. Η αγορά CDS ως μη ρυθμισμένη αποφέρει τεράστια κέρδη για ορισμένες τράπεζες και αμοιβαία κεφάλαια σε βάρος των χρεωμένων χωρών.
Ειδικά τα «γυμνά» CDS (ή ακάλυπτες πωλήσεις) είναι προϊόντα που μπορούν να οδηγήσουν σε αυξημένη αστάθεια και να προκαλέσουν ακραίες αντιδράσεις της αγοράς. Εχουν επικριθεί ως ιδιαίτερα αποσταθεροποιητικά εργαλεία, γιατί η αύξηση της ζήτησής τους αυξάνει την τιμή τους, άρα και το κόστος της αντιστάθμισης, δημιουργώντας την εντύπωση ότι μια επένδυση είναι ιδιαίτερα επικίνδυνη, κάτι που με τη σειρά του αυξάνει το επιτόκιο κρατικού δανεισμού, με αρνητικές συνέπειες για το σύνολο της οικονομίας του κράτους αυτού.
Το συμπέρασμα είναι ότι η απαγόρευση απόκτησης CDS από μη κατόχους κρατικών ομολόγων αποτρέπει την κερδοσκοπία σε βάρος των κρατικών οικονομιών, εξασφαλίζει όμως την αντισταθμιστική αποστολή τους ως κατ’ εξοχήν προϊόντων αντιστάθμισης κινδύνου για όσους, αντίθετα, κατέχουν τους αντίστοιχους ομολογιακούς τίτλους. Προς την ίδια ορθή κατεύθυνση κινήθηκε επιτέλους και το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο.
* καθηγητής του Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών. ΚΑΘΗΜΕΡΙΝΗ 13/5/2011